Από την ενεργοποίηση του πρώτου προγράμματος ποσοτικής χαλάρωσης QE της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας υπό τον Μάριο Ντράγκι, τον Μάρτιο του 2015, ένα συχνό θέμα συζήτησης μεταξύ των διαχειριστών κεφαλαίων αλλά και των εκθέσεων των διεθνών οίκων, το οποίο και αποκτούσε νέα «ένταση» κάθε φορά που παρατεινόταν σε διάρκεια και σε μέγεθος, ήταν ο κίνδυνος «ιαπωνοποίησης» της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων.
Με λίγα λόγια, ότι μία από τις μεγαλύτερες αγορές ομολόγων στον κόσμο συρρικνώνεται διαρκώς –όπως έγινε με την αγορά της Ιαπωνίας η οποία σχεδόν «εξαφανίστηκε», καθώς η κεντρική τράπεζα απορρόφησε σχεδόν όλο το χρέος– με αποτέλεσμα οι επενδυτές να έχουν όλο και λιγότερες επιλογές τοποθετήσεων και ευκαιρίες κερδών, λόγω του μεγάλου αγοραστή που ονομάζεται ΕΚΤ. Αυτή η συζήτηση έχει «αναθερμανθεί» ιδιαιτέρως φέτος, μετά και την ανακοίνωση του νέου έκτακτου QE, γνωστού ως PEPP, το οποίο, μετά δύο επεκτάσεις, αγγίζει το 1,85 τρισ. ευρώ.
Στήριξη
«Τι θα είχε συμβεί εάν η ΕΚΤ δεν ήταν ο κύριος αγοραστής των ευρωπαϊκών ομολόγων;», αυτό είναι το ερώτημα που θα πρέπει να κοιτάξουμε σε ό,τι αφορά αυτές τις κατηγορίες περί «ιαπωνοποίησης», σημειώνει στην «Κ» ο Ιωάννης Σώκος, επικεφαλής ανάλυσης της αγοράς σταθερού εισοδήματος της Deutsche Bank. Κατά την άποψή του, εάν δεν υπήρχε η στήριξη αυτή της ΕΚΤ, ο κίνδυνος διάλυσης της Ευρωζώνης θα ήταν πολύ σοβαρότερος από ό,τι κατά την περίοδο της κρίσης χρέους της Ευρωζώνης.
Η «συμπίεση» (squeezing out) των επενδυτών αποτελεί μέρος της «εντολής» του QE έτσι και αλλιώς. Σίγουρα έχει παρενέργειες, εξηγεί ο κ. Σώκος, όχι μόνο όσον αφορά τη διάβρωση της ρευστότητας και της «ανακάλυψης τιμών» στην αγορά κρατικών ομολόγων, αλλά και στην κερδοφορία του τραπεζικού συστήματος.
Ωστόσο, το 2020 θα μπορούσε να αποτελεί εξαίρεση, καθώς, ίσως για πρώτη φορά μετά την έναρξη του QE, οι αγορές περιουσιακών στοιχείων της ΕΚΤ συνέπεσαν με σημαντική δημοσιονομική στήριξη σε όλες τις χώρες, η οποία και οδήγησε σε ρεκόρ προσφοράς κρατικών ομολόγων και εντόκων.
Θετικό, παρά την κριτική, χαρακτηρίζει τον αντίκτυπο των προγραμμάτων της ΕΚΤ και ο Νίκολα Μάι, διαχειριστής χαρτοφυλακίου της Pimco, του γίγαντα της διεθνούς αγοράς ομολόγων που διαχειρίζεται ενεργητικό άνω των 2 τρισ. δολαρίων. Οπως σημειώνει στην «Κ», δεν ανησυχεί σχετικά με την πίεση προς την… έξοδο που λέγεται ότι ασκεί η ΕΚΤ στους επενδυτές. Αντίθετα, ο σταθεροποιητικός παράγων του QE και του PEPP θα πρέπει να ωθεί τους επενδυτές να… συνωστισθούν στην πόρτα της «εισόδου».
Επίσης, το μικρότερο ποσό προσφοράς ομολόγων που υπάρχει μετά τις αγορές της ΕΚΤ, αλλά και το γεγονός ότι οι επενδυτές πρέπει να έχουν διάρκεια στα χαρτοφυλάκιά τους, σημαίνει ότι τα ευρωπαϊκά ομόλογα θα παραμείνουν σε ζήτηση.
Κάθε άλλο παρά διώχνει τους επενδυτές από την αγορά ομολόγων η ΕΚΤ, τονίζει στην «Κ» και διαχειριστής κεφαλαίων μεγάλης γαλλικής τράπεζας. Οπως εξηγεί, εάν κοιτάξει κανείς το σύνολο του 2020, οι εκδόσεις κρατικών ομολόγων είδαν ρεκόρ προσφορών από τους επενδυτές παρά το χαμηλό premium έκδοσης που προσέφεραν.
Χωρίς αμφιβολία, η ΕΚΤ διατηρεί τον έλεγχο της καμπύλης αποδόσεων στην Ευρώπη. Ωστόσο, αυτό σημαίνει ότι ουσιαστικά αφαιρεί το ρίσκο και μειώνει τον κίνδυνο αθέτησης στα ευρωπαϊκά ομόλογα, όσο το 40% του χρέους των χωρών βρίσκεται στα «χέρια» των εθνικών κεντρικών τραπεζών. «Αυτό πραγματικά προσκαλεί στο πάρτι της αγοράς όλο και πιο πολλούς επενδυτές. Ναι, υπάρχει ένας ελέφαντας στο δωμάτιο που ονομάζεται ΕΚΤ και αγοράζει πολλά ομόλογα στη δευτερογενή αγορά, ωστόσο όλη η πρωτογενής προσφορά πάει στους κλασικούς επενδυτές και μόνο», σημειώνει χαρακτηριστικά ο διαχειριστής.
H μεγαλύτερη ίσως πρόκληση για οποιοδήποτε πρόγραμμα QE είναι η στρατηγική εξόδου. «Η έξοδος αυτή έχει δύο βήματα», σημειώνει ο κ. Σώκος. Το πρώτο είναι το τέλος των καθαρών αγορών assets που είδαμε για λίγο τους πρώτους 10 μήνες του 2019 και το δεύτερο, και ακόμη πιο δύσκολο, είναι το τέλος των επανεπενδύσεων ή με άλλα λόγια η μείωση του χαρτοφυλακίου της ΕΚΤ. Προς το παρόν, ωστόσο, όλα αυτά είναι αρκετά χρόνια μακριά.
Οταν η ΕΚΤ θα αρχίσει να μειώνει αυτά τα προγράμματα, και ειδικά το PEPP, το σημαντικό είναι να γίνει σταδιακά έτσι ώστε να αποφευχθεί ένα ξαφνικό sell-off, επισημαίνει από την πλευρά του το στέλεχος της γαλλικής τράπεζας. Σίγουρα το τέλος του QE/PEPP θα επηρεάσει τις αποδόσεις, ωστόσο καθώς θα αυξηθούν, θα είναι και πάλι ελκυστικές, αρκεί να μην προκύψουν ανησυχίες γύρω από τους δείκτες χρέους προς ΑΕΠ κάποιων χωρών.
Αισιοδοξία
Σε ό,τι αφορά τα ελληνικά ομόλογα και τις επιπτώσεις του τέλους του PEPP μετά και την περίοδο επανεπενδύσεων (τέλος 2023), αναλυτές και διαχειριστές κεφαλαίων εμφανίζονται αισιόδοξοι. Οπως σημειώνει στην «Κ» ο Αντουάν Μπουβέ, αναλυτής της αγοράς ομολόγων της ING, λόγω του μικρού της μεγέθους, η ρευστότητα της αγοράς ελληνικών ομολόγων θα μπορούσε να χτυπηθεί περισσότερο από άλλες από την κυριαρχία της ΕΚΤ, αλλά αυτό δεν σημαίνει απαραίτητα ότι θα υποαποδώσει.
Αντιθέτως, αυτό σημαίνει περισσότερη μείωση των spreads τους μήνες που θα ακολουθήσουν. Επίσης, οι χαμηλές αποδόσεις και η περιορισμένη μεταβλητότητα δημιουργούν κίνητρα για τους επενδυτές να αγοράσουν ομόλογα υψηλότερης απόδοσης, όπως τα ελληνικά.
«Ψήφο εμπιστοσύνης» στα ελληνικά ομόλογα δίνει από την πλευρά του και ο Νίκολα Μάι της Pimco. Θεωρεί πως το PEPP έχει ήδη βοηθήσει σημαντικά στη βελτίωση των ελληνικών ομολόγων, ωστόσο πιο μακροπρόθεσμα το Ταμείο Ανάκαμψης θα λειτουργήσει σαν μαγνήτης. Καθώς η Ελλάδα θα επωφελείται από τις εκταμιεύσεις του ταμείου, αυτό θα προσφέρει σταθερότητα στην ελληνική αγορά.
